Recentemente, foi realizado o leilão da Nova Dutra. O processo determinou qual empresa receberá a concessão da rodovia. A CCR (CCRO3) apresentou a licitação vencedora e ficou com o contrato de concessão de um dos principais ativos rodoviários do país.
A equipe de Equity Research do BTG Pactual já analisou a notícia e seus impactos para a empresa e o desempenho das ações. Acompanhe os pontos principais dessa análise.
CCRO3 vence ECOR3 em leilão da Nova Dutra
Segundo a equipe de análise do BTG Pactual, a CCR (CCRO3) foi a empresa que apresentou a licitação vencedora do leilão da rodovia Nova Dutra. Ela ofereceu um desconto tarifário máximo, que era de 15,31%, e uma taxa de concessão de R$ 1,8 bilhão.
A CCR foi a única a atingir o desconto máximo e, por isso, não houve novas rodadas de licitações. A segunda colocada na disputa foi a Ecorodovias (ECOR3), que ofereceu um desconto tarifário de 10,6%.
Disputa foi menos acirrada do que o esperado
Na visão do BTG Pactual, a Nova Dutra é um ativo de alto valor estratégico. Por isso, era esperada uma disputa um pouco mais acirrada entre CCR e Ecorodovias, que são os dois maiores operadores de rodovias do país.
A última vez em que as duas empresas haviam disputado um ativo foi no leilão da BR-153, renomeada como Ecovias do Araguaia, no começo de 2021. Nessa ocasião, apenas CCR e Ecorodovias participaram e ambas ofereceram o desconto tarifário máximo.
Quem apresentou o lance vencedor foi a Ecorodovias, que ofereceu taxa de concessão de R$ 320 milhões, enquanto a CCR ofereceu R$ 117 milhões.
Ainda antes disso, em 2015, a Ecorodovias também venceu o leilão da Ponte Rio-Niterói, que até então era operada pela CCR. Esse foi um leilão significativamente mais competitivo, com a participação de 6 empresas. Para levar para casa o contrato de licitação, a vencedora ofereceu o desconto tarifário máximo de 36,7%.
Esse histórico de vitórias da Ecorodovias, somado ao fato de que ela recentemente realizou a captação de recursos por meio de follow-on, levou o mercado a esperar mais competição no leilão da Nova Dutra.
Apesar disso, ao não atingir o desconto máximo, os analistas consideram que a segunda colocada fez uma demonstração positiva de disciplina.
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Em relação à CCR, embora a taxa do governo tenha sido um pouco alta, os analistas ainda enxergam oportunidades importantes de economia. Entre essas oportunidades, estão a parceria com empresas de construção e o reduzido risco de engenharia no projeto.
Importância do leilão da Nova Dutra
A rodovia Nova Dutra é considerada um ativo emblemático. Ela foi originalmente transferida para o setor privado na década de 1990. Devido a sua localização privilegiada, conectando SP e RJ, as duas áreas mais populosas do país, ela é uma das “jóias da coroa” do setor.
O leilão envolveu um contrato de concessão de 30 anos, renovável por mais 5 anos. Estão compreendidos 626 km de rodovia, incluindo 402 km do atual contrato da CCR, que venceu há 25 anos.
De acordo com o Programa de Exploração Rodoviária – PER, entre as principais melhorias que devem ser realizadas na rodovia, está a ampliação da capacidade do trecho Serra das Araras.
Para isso, é necessária a construção de uma nova via de subida e adaptação da atual via de descida. Serão implementadas quatro faixas de transporte por direção.
Modelo do governo
Segundo os analistas do BTG, para realizar o leilão, a modelagem do governo estimou um volume de tráfego anual de 174 milhões de veículos no primeiro ano de operação. Esse volume deve evoluir, até chegar a 280 milhões após 30 anos.
Em relação à receita anual, o valor deve ser de R$ 1,1 bilhão no primeiro ano, evoluindo para R$ 2,4 bilhões após 30 anos. Assim, a Taxa de Crescimento Anual Composta – CAGR implícita é de 2,5% no primeiro ano e 5% após 30 anos.
A margem EBITDA deve ser de 74% no primeiro ano e chegar a 81% no último ano do contrato. Isso representa uma margem média de 76%.
Em relação ao Capital Expenditure – Capex, isto é, despesas de capital, espera-se que seja distribuído ao longo dos 30 anos do contrato de concessão. No entanto, a maior parte incidirá nos primeiros 10 anos.
O governo também previu, em seu modelo, uma Taxa Interna de Retorno – TIR real de 8,47%, sem alavancagem.
Perspectiva da CCR
A equipe do BTG conversou com a CCR para entender suas perspectivas para o projeto. Segundo a empresa, existem três principais oportunidades a ser aproveitadas.
Em primeiro lugar, em relação ao tráfego, a CCR estima um volume aproximadamente +9% acima do modelo do governo. No acumulado ao longo de todo o período da concessão, isso representa um tráfego +15% acima do modelado.
A diferença é justificada pelo maior volume de tráfego de entrada. A CCR já está acima da curva no 3T21. Além disso, há um potencial de desvio de tráfego de outras rotas.
Em segundo lugar, em relação a Operational Expenditure – Opex, isto é, despesas operacionais, a empresa espera ter ganhos de eficiência de 20% a 25%. Esses ganhos são possíveis graças a diversas iniciativas para controlar custos de terceiros e despesas de energia, entre outros.
Em terceiro lugar, em relação a Capex, a empresa estabeleceu parcerias com construtoras. Isso lhe permite negociar preços melhores e, portanto, reduzir o custo de capital entre 10% e 15%. Segundo a CCR, essa previsão já considera o atual cenário de inflação e seus impactos nos custos.
A empresa espera financiar o projeto com 30% de capital e 70% de dívida. No momento, ainda está analisando opções de credores de longo prazo. Provavelmente deverá recorrer ao BNDES ou à emissão de debêntures de infraestrutura. Sua intenção é manter uma alavancagem consolidada de 3,2x a 3,4x em longo prazo.
A CCR também reiterou seu interesse em participar de novos leilões.
Avaliação do BTG Pactual
Na visão do BTG, a CCR já operava esse ativo e tem se mostrado altamente eficiente em termos de Opex, especialmente em relação a custos de terceiros. Além disso, os volumes (financeiros) de tráfego vêm aumentando, graças ao maior volume (físico) de tráfego e aumento das tarifas, e o custo de capital está mais competitivo.
A equipe do BTG Pactual fez uma avaliação preliminar, considerando o desconto tarifário e a taxa de concessão propostos. Para atingir uma Taxa Interna de Retorno – TIR em 9%, é preciso assumir economia de Opex entre 20% e 25% e corte de Capex entre 10% e 15%.
Isso leva o Valor Presente Líquido do projeto para cerca de R$ 1,6 bilhão, ou 6% a 7% do valor de mercado atual da CCR.
Os analistas também observaram que, ao assumir a concessão da Nova Dutra, a CCR aumenta a duração de seu fluxo de caixa ponderado em, aproximadamente, +1,3 ano. Com isso, a duração chega a cerca de 19 anos. A consequência é uma redução significativa no risco do investimento na empresa.
Recomendações: CCR (CCRO3)
Recomendação do BTG Pactual
De acordo com a equipe do BTG Pactual, a CCR (CCRO3) apresenta vantagens na concessão da Nova Dutra. O projeto é beneficiado pelo fato de que a empresa já operava o ativo. Assim, os riscos de execução são reduzidos e os ganhos de eficiência são alavancados.
Além disso, existem oportunidades para melhorar o Opex e o Capex visto na modelagem do governo, bem como potenciais aumentos na curva de tráfego.
A oferta apresentada pela CCR no leilão da Nova Dutra está alinhada com o discurso recente da nova equipe de gestão da empresa. CEO e CFO têm bons históricos de alocação de capital na carreira e reafirmaram esse foco ao ingressar.
Ao conquistar o ativo, a empresa aproveita um impacto positivo importante na duração do fluxo de caixa. Além disso, a vitória no leilão confirma que ela deve permanecer ativa nesse período em que os projetos de infraestrutura estão recuperando o ritmo, enquanto a concorrência está mais fraca.
Assim, estabelece recomendação de Compra, com preço-alvo em R$ 18,00.
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Disclaimer: As informações apresentadas neste artigo são provenientes de relatórios elaborados por terceiros. Esse material tem caráter puramente informativo, e não configura recomendação ou sugestão de investimento.
